【海通策略】全面注册制的影响和建议（荀玉根、郑子勋、余培仪）

2018年11月，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上正式提出“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。自此，A股市场的注册制改革正式拉开序幕。2019年以来，注册制的改革试点在科创板、创业板、北交所先后推进，并取得了显著的成果。今年8月证监会主席易会满在《求实》杂志中指出，“总的看，经过近3年的试点探索，……，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备”。往后看，全面注册制将带来哪些影响？还有哪些改革亟需推进？本文对此进行分析。

1. 当下A股已基本具备实行全面注册制条件

过去A股注册制改革不断推进，实行全面注册制条件已逐步具备。近年来，资本市场改革一直是我国金融供给侧结构性改革的重要抓手。2018年12月中央工作经济会议提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。而在随后的多项改革举措中，注册制是全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程。2018年11月，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上正式提出“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。2019年以来，A股的注册制改革不断推进：2019年7月22日首批科创板公司上市交易；此后，党中央、国务院宣布推进创业板改革并试点注册制，2020年8月24日正式落地；2021年11月15日，北京证券交易所开市并实行注册制。经过三年的试点探索，注册制改革从增量市场向存量市场不断深入，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验。2022年8月，证监会主席易会满在《求是》杂志中表示，“目前来看，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验，配套制度和法治供给不断完善，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。”

推行全面注册制是发展直接融资、支持产业转型升级的必要举措。那么我国为何要积极推行注册制的改革？这背后主要源自于我国当前以创新为核心的发展战略，二十大会议指出，“从现在起，中国共产党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国”。借鉴1980年代美国发展经验可以发现，金融结构需与产业结构适配，科技创新与产业结构转型离不开直接融资的配合。1980年代美国经济转型期间，制造业增加值占GDP比重从1980年的20%降至2020年的11%，而同期信息业及消费行业的合计占比从11%稳步抬升至17%。在此期间，直接融资由于能够更好满足这些新兴企业的融资需要，因此也得到了长足的发展，1980-2000年股权融资在美国非金融企业融资结构中的占比从32%升至54%。

当前，世界百年未有之大变局加速演进，我国存在迫切发展科技领域的需求，二十大会议中提出要“推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。然而长久以来我国的融资结构里间接融资一直占主导，以社会融资规模增量占比衡量，2010年后我国直接融资在社融增量中的占比从约10%升至2020年最高的39%，提升空间仍较大；从国际对比的视角来看，2021年股票、债券等直接融资方式在美国非金融企业融资结构中的占比达73%，而我国仅15%。借鉴1980年代美国经济转型升级经验，为大力推动科技创新的发展和产业结构升级，我国融资结构亟待进一步改变，而这对资本市场服务实体经济能力提出了更高的要求。二十大报告中指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。今年8月，证监会主席易会满在发表于《求是》杂志的《努力建设中国特色现代资本市场》中提出，注册制改革是资本市场改革的“牛鼻子”工程，也是提高直接融资比重的核心举措。因此，现阶段我国需稳步推进股票发行注册制改革，在全面深化改革中持续提升资本市场服务经济高质量发展的能力。

2. 借鉴成熟市场，股市制度积极改革以顺应发展需求

目前我国仍处于探寻资本市场改革的道路中，而西方国家资本市场经过几百年的发展，已形成一些相对成熟的经验。以美股市场为例，根据美国不同时代背景的变迁，历史上纽交所和纳斯达克曾多次实行制度变革，使得资本市场优化资源配置的功能进一步发挥，为实体经济的发展提供了良好的助力。

1980-2000年期间，纳斯达克积极调整上市标准，助力新兴产业发展。我们在前文中分析过，美国在1980年代的一个重要时代特征是产业结构转型升级。在此期间，纳斯达克通过调整上市标准、降低上市门槛，使得美国新兴产业公司的融资渠道得到进一步拓宽。由于新经济企业往往具备有形资产较少、发展初期盈利能力较弱等特点，因此1982年后纳斯达克通过分层初步实现了多层次市场的建设，并增设差异化的上市标准来满足不同企业的需要。直至2000年，纳斯达克市场的上市要求已从原先的单一标准演变为包含股东权益、净利润、市值、总收入等多维度的复合指标，通过多元化标准来提升市场吸引力。从改革成效来看，纳斯达克年均IPO数量从1980-1989年29家升至1990-1999年69家，同期纽交所年均IPO数量从30家升至42家，可见在该时期，制度改革后的纳斯达克为企业融资能力明显增强。结构上，1980-2000年纳斯达克IPO项目中信息技术企业的数量占比为28%、纽交所为6%，即该时期上市标准更灵活的纳斯达克更受科技企业的青睐。

2001年起，美股监管升级并简化退市流程，加快绩差股出清。在2000年互联网泡沫破灭、2001年安然及世通财务事件后，为了重塑投资者对于资本市场的信心，美国监管部门开始重视提升上市公司质量以及信息披露。2002年，美国国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，对上市公司的信息披露提出了更高的要求。同时，为了提升上市公司质量，纳斯达克和纽交所分别对原有上市标准进行了修订，例如纽交所于2004年提高了企业税前利润、现金流和收入的持续时间等要求。除了提高上市门槛外，监管层也积极优化退市流程，使除牌和注销程序更加透明和高效。2004年美国证券交易委员会发布修订文件以简化退市流程，例如将申请退市表（Form 25）电子化，取代纸质申请；自愿退市的公司可以直接将申请表提交至委员会，而不必经交易所转交。此外，新规也极大缩短了流程时长，退市处理时间从提交Form 25文件后90天缩短为10天。在退市制度调整后，美股年退市数量由2004年450家升至2007年598家，期间增长33%，市场合理配置资源能力得到进一步优化。时至今日，美股市场已基本实现上市和退市数量的动态均衡，2010-2020年期间美股历年平均上市数314家、退市数303家。

3. 全面注册制影响几何？

与美国发展历程相似，当下我国全面深化注册制改革，亦是为了顺应发展新兴产业的战略需求。展望未来，注册制的全面推行有望给我国产业结构和A股市场带来深刻的转变。

全面注册制有望改善A股行业结构，进一步助力我国产业结构转型趋势。19年以来在注册制改革试点的推动下IPO项目数量和规模稳步提升，19-21年A股IPO数量为203、434、524家，规模为2532、4793、5426亿元，我国优质企业的融资渠道已得到明显拓宽。尤其是部分成长型的新兴产业公司，在过去核准制的标准下无法满足上市要求，而注册制更加灵活的上市标准为此类优质公司打开了融资通道。科创板自19年7月开设以来共有468家公司上市，其中，若按核准制的财务标准来看，约有107家科创板公司没有达到上市要求，占总数量的23%，按IPO规模算的占比则达35%。同样，在创业板自22年8月改为实施注册制以来上市的374家公司中，约有21家公司不满足核准制财务标准，占比为6%，IPO规模占比达7%。过去，无法满足A股核准制要求的硬科技公司往往会奔赴美股或港股市场寻求上市机会，而在全面注册制的支持下，优质的新兴产业公司在A股上市的概率将有望明显增加。

2010年以来，宏观层面上我国第三产业占GDP的比重已经从44%提升至2021年的55%（同期美国第三产业占比81%），我国经济结构已在明显优化。往后看，全面注册制对新兴产业公司的支持有望使得A股市场中新经济的比重进一步攀升，进而对我国产业转型升级趋势形成助力。对比2010年与2022年（截至2022/09/30）的中美行业结构，可以发现新经济板块（包括电子半导体等信息技术、以及生物医药和新能源等硬科技方向）在A股总市值中的占比由13%上升至30%，在A股归母净利润中的占比由5%上升至15%；同一时期美股新经济板块总市值的占比由32%上升至42%，归母净利润占比由38%下降至36%。往后看，全面深化注册制改革背景下，我国宏观和股市层面的行业结构有望进一步向美国等成熟市场靠拢。

全面注册制推行后A股估值和交易结构或将进一步分化。过去在注册制实施之前，IPO核准制明显地增加了企业的上市成本，不少企业会另辟蹊径、寻求借壳上市，因此即使一些小市值上市公司运营不善，也具有可观的“壳价值”。2019年来，注册制的推进使得“壳价值”被极大压缩，上市公司内在价值更多源于业绩而非“壳价值”，从而使得上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强。因此，随着注册制改革的全面深化，基本面更优的龙头公司更加受到投资者的青睐：自19年至21年，A股市值前30%公司成交额占比由63%上升至73%，市值后30%公司成交额占比由10%下降至6%。对比成熟市场，2021年港股与美股市值前30%的龙头公司成交额占比分别高达98%、92%，而市值后30%的公司成交额占比分别低至0%、2%。可见，在美股与港股中基本面优异的龙头公司贡献了绝大多部分的成交额，小市值公司的成交活跃度极低。此外从估值溢价角度看，以各市场小盘指数对比市场指数的相对PE来刻画（如图12所示），A股小市值公司的估值溢价虽然已经从2010年的2.4降至2021年的1.3，但对比成熟市场依然偏高，2021年同期的港股、美股小市值公司估值溢价分别为0.8、0.7。借鉴成熟市场，全面注册制环境下A股小盘股的估值溢价有望进一步压缩，同时市场整体的交易结构或将持续偏向龙头公司。

4. 未来全面注册制配套制度建设还需进一步落实

为了营造与全面注册制相适配的市场环境，相关制度建设也需同步跟进。一方面，注册制将推动A股上市公司数量的不断增加，为优化A股市场资源配置，“宽进”同时还需进一步加强退市制度建设；另一方面，也要积极引入长线资金、提升机构投资者占比，维护资本市场平稳有序发展。

需加快推进A股市场常态化的退市机制。退市制度是注册制实施的重要配套制度，推进退市常态化，有助于保障注册制下市场生态的优胜劣汰、实现上市公司质量整体提升。如前文所述，和成熟市场相比A股小市值公司的成交额占比明显偏高，可见过去在退市制度不完善的背景下部分基本面欠佳的小市值公司占用了较多的市场资源。近两年来，A股退市制度改革正加速落地，2020年12月31日，围绕新一轮退市制度改革，沪深交易所正式发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》，并于2022年1月进一步完善。

退市制度改革以来已经取得实质性进展，1999-2020年A股共退市126家公司，2021年A股退市20家公司，今年（截至到2022/09/30，下同）退市公司数已达46家，近两年退市数量接连创下历史新高。不过，对比退市机制已经较为成熟的美股市场，A股的退出机制仍有进一步拓宽的空间。具体数量方面，我们在前文分析过，2010-2020年期间美股年均上市、退市数量分别为314家、303家，同期A股年均上市数量228家，年均退市仅6家，可见A股退市数量不仅远低于美股，而且和自身上市数量比也相去甚远。按当年退市数量与上市公司总数之比衡量退市率，2010年至2022年9月期间美股历年平均的退市率已经达到6.4%，而同期A股仅0.3%。

为何美股退市数量和比例明显高于A股？观察借鉴当前美股市场的退市制度，可以发现除了定量的退市指标外，美股市场内部还设置多种信息披露方面的非量化裁决标准，这就放宽了监管面对实际情况进行灵活处理的空间，因此适用性也更高。此外，美股各交易所以及交易所内的各板块所实行的退市制度均有所不同，这主要是由于不同上市板块中的公司定位不同，因此差异化的退市政策能够有效避免一刀切的情况。因此对于A股而言，补充更加灵活的定性退市指标、对不同板块实行差异化退市标准，将驱使A股的退市制度进一步向成熟市场靠拢。往后看，随着A股全面注册制落地、常态化退市机制加速形成，优胜劣汰下A股上市公司分化将愈发明显，逐渐被边缘化的小市值公司有望及时有效出清，制度的改革将促进A股“新陈代谢”，提高上市公司整体质量，优化市场资源配置效率。

参考美股经验，资本市场的良性发展需要积极引导长线资金入市。除优化退市制度外，引导长线资金入市同样有助于优化资本市场发展环境。1980年代前后美国以养老金为代表的长线资金进入股市，使得美股中机构投资者占比从1970年的20%升至2000年的63%，配置型力量不断壮大下美股市场迎来长牛慢牛。对我国而言，全面注册制后机构投资者和中长线资金将愈发重要。一方面，全面注册制将带来上市公司数量的增加，对市场参与者投研能力的要求相应提高，需要专业的机构投资者甄别具备发展潜力的优质标的。另一方面，中长期资金能在较长的周期支持企业发展，有利于新兴企业融资，进而促进产业升级。长久以来A股的市场参与者以散户为主，而当前市场的专业投资力量已日益壮大，投资者结构出现边际改善。

具体来看，按自由流通市值口径，A股散户的占比已由15年底的53.9%降至22Q2的36.5%，整体机构投资者的占比则从17.1%升至36.1%，其中，公募基金的占比由15年底的8.0%提升至22Q2的15.5%，外资占比从2.2%升至9.3%，险资占比从3.6%升至5.4%。此外从投资者交易结构来看，上交所数据显示2010年时A股个人投资者的交易占比达85%，而根据证监会，2021年A股个人投资者交易占比已首次下降到了70%以下。不过对比美股可以发现，我国机构投资者仍有较大的发展空间，22Q2美股机构投资者占比达55.2%，而A股总市值口径下机构投资者占比为18%。

为了发展壮大A股机构投资者力量、营造有利于全面注册制的市场环境，积极引导长线资金入市的举措仍需进一步推进。例如，银行理财和保险资金配置权益比例仍可进一步扩大。虽然短期内权益类资产的波动率较大，但拉长时间来看收益率明显高于其他资产，因此对于负债久期较长的资金而言，加大权益类资产的配置力度能够有效增厚利润。以同样代表长线资金的社保基金为参考，长久以来社保基金的投资收益率一直较为亮眼，其在2005年至2021年的年化投资收益率（涵盖固收和权益等多资产投资的复合收益率）达到了9.7%，相较而言同时期内我国10年期国债利率的中枢仅为3.5%。实际上，社保基金高投资收益率背后主要源自于较高的权益配置仓位，我们此前在《各类投资者的仓位分析-20220516》中推算过，社保基金自身的股票仓位大约在25%-35%左右。相较而言，截至22Q2银行理财产品投资权益类资产的比例仅3.2%，22Q3商业保险资金中仅12.1%投资于权益，此外我国养老金体系中个人养老金的发展还处于初期阶段，前述这些资金入市的空间还很大。

对于投资表现亮眼的社保基金，可以考虑通过国有资本划转的方式来扩大社保基金的资产规模。目前社保基金仅可获得划拨国有股份的分红收入，而若赋予社保基金将划转国有股份变现的能力，使得社保基金可以用资本收益来填补收支缺口，则未来社保基金入市的资金规模也有望相应增加。最后，鼓励封闭式公募产品的发行同样有利于引导资金进行长线投资。截至22Q3，A股开放式公募基金资产总额为23万亿，而封闭式基金仅为3万亿，且封闭期均不超过3年。从长远的角度来看，封闭期较长的公募产品带来的投资体验感其实更佳，以万得普通股票型基金指数来计算，投资者从2004年起任意时间点购入基金并持有一年，取得正收益率的概率仅68%，但当持有期延长至三年后，基金持有者在任意时间点购入基金并取得正收益率的概率提升至81%。同时，较长的基金封闭期能够避免基民频繁的申购赎回，进而使得基金经理能够进行更加稳健且长期的布局，并减少诸如追涨杀跌等不利于资本市场长期健康发展的投资方式。

风险提示：改革推进不及预期。