恒星科技（002132）：光伏金刚线业务开始放量，贡献有望逐步加大（招商电新、有色）
◾ 公司之前经营领域为传统金属行业，近几年公司光伏金刚线业务获得突破，已经开始放量，并可能成为公司2022-2023年主要利润贡献点。受薄片化和细线化的影响，金刚线当前需求增速快于光伏行业；同时，由于金刚线比较非标准化，企业之间有差异，竞争相对有序。公司在金刚线领域完成了技术和工艺积累，并且大部分母线能自制，发展后劲较足。预计公司2022-2023年归母净利润分别为5.09亿、8.09亿元。考虑到公司有机硅业务发展时间较短的不确定性，首次覆盖，给予“增持”评级。
摘要
公司金刚线业务获得突破，贡献将不断加大。公司多年前就开始研发和投入金刚线切割产品，率先研制出了“十六线机”并投入生产，并具备全部母线自制能力。公司产品经过多年的磨合和验证，已陆续进入一线客户供应链体系。2022年Q1，公司金刚线出货约300万公里，贡献利润超过传统业务板块。公司金刚线业务2021年、2022年Q1毛利率分别为42.89%、53.74%，其中Q1毛利率基本与行业龙头持平（低0.48个百分点）。公司与行业龙头单公里成本差别不大，毛利差异主要在于售价不同，随着公司出货结构优化，预计这一差异会进一步缩小。根据公司规划，2022年年底公司金刚线产能将达到4600万公里，2022、2023年出货量预有望达3000、4600万公里，随着新产能陆续投运，金刚线会逐步成为公司的业绩支柱。
金刚线增速超过光伏行业增速，竞争相对有序。受薄片化和细线化影响，金刚线当前需求增速快于光伏行业，预计2021-2025年光伏行业装机复合增速26%，金刚线需求复合增速42%。金刚线行业在发展初期单价较高，因此主要向着降线耗、降用量方向演化，531后经过降价，行业基本出清，此后相关企业持续优化制造工艺，也有较多公司也开始不同比例母线自制。金刚线过去对行业贡献和影响比较大，有一定的差异与定制化特点（产品需要贴近客户半定制，质量有波动，需要跟进和迭代），并非标准品，竞争相对有序，目前金刚线价格压力相对不大，行业可能仍然有相对好的回报和表现。
公司有机硅有望贡献业绩增量，传统金属业务相对稳定。2022年3月，公司“年产12万吨高性能有机硅聚合物项目”正式完工并投入试运行，预计将贡献业绩增量。公司传统金属制品毛利率与净利率较低，但相对稳定，2022年一季度传统金属制品业务受到了疫情及大宗价格上涨的影响，其中大宗可能对全年影响较大，疫情相对较小，主要是因传统金属业务交付多数集中在三、四季度。
盈利预测与投资建议：预计公司2022-2023年归母净利润分别为5.09、8.09亿元，对应估值17倍、10倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：原材料价格持续上涨，有机硅产能释放不及预期，金刚线业务毛利率低于预期。
一、2021年年报与2022年一季报简析
2021年年报与2022年一季报简析。公司发布2021年年报与2022年一季报，2021年公司收入33.96亿元，同比增长19.89%，归母净利润1.40亿元，同比增长14.80%，扣非归母净利润11.80亿元，同比增长27.16%；2022年一季度，公司收入8.56亿元，同比增长16.74%，归母净利润3116万元，同比减少36.85%，扣非归母净利润2573万元，同比减少35.71%。
一季度毛利率有所下降。2021年公司综合毛利率为13.59%，同比增长0.32个百分点，2022年一季度综合毛利率为13.79%，同比下降2.59个百分点，主要与原材料价格上涨有关，同时，受疫情影响，公司传统业务出货下降。
费用率下降。2021年公司销售、管理、财务费用率分别为1.73%、3.33%、1.91%，同比提升0.19、提升0.31、下降0.19个百分点，2022年一季度公司销售、管理、财务费用率分别为1.78%、3.57%、1.49%，同比提升0.84、提升0.20、下降1.21个百分点。
二、公司基本情况
2.1 历史沿革与股权结构
历史沿革：公司成立于1995年，前身前身恒星公司整体变更设立的股份有限公司，2004年整体设立为股份有限公司，并于2007年4月在深交所上市。
股权结构：公司实际控制人为谢保军，焦耀中、谭士泓、谢保军为公司发起人，但并非一致行动人，公司实际控制人持股比例为18.79%。
2.2 主营业务与产品
公司业务主要分为传统金属制品、金刚线、硅化工三个板块，其中传统金属制品板块主要产品包括钢帘线、镀锌钢丝、钢绞线等，金刚线主要用于切割光伏领域的多晶硅切片、单晶硅片、晶棒、蓝宝石、磁性材料、陶瓷材料等，硅化工板块主要是生产多晶硅及有机硅聚合物材料。
2021年公司收入的90.2%来源于传统金属制品业务，8.6%来自于金刚线业务，目前公司硅化工板块正处于由原有的多晶硅业务向有机硅业务转型的关键节点，2022年3月份，公司DMC项目试产成功并形成销售，将开始贡献业绩。
三、金刚线将成为公司利润增长主力
3.1 金刚线业务高速扩张，毛利率比肩行业龙头
2022年一季度公司金刚线业务毛利率比肩行业龙头。公司多年前就开始研发和投入金刚线切割产品，是业内唯一一家掌握金刚线全产业链技术的企业，已率先研制出了“十六线机”投入生产，并具备全部母线自制能力。公司产品经过多年的磨合和验证，已陆续进入一线客户供应链体系，金刚线业务发展潜力较大。2022年一季度公司金刚线产销近300万公里，同比大幅提升，根据定期报告披露，公司2021年、2022年一季度金刚线业务毛利率分别为42.89%、53.74%，其中Q1毛利率基本与行业龙头持平（低0.48个百分点）。
2021年与龙头毛利差异主要在于售价。2021年公司与行业龙头单公里成本差别不大，其中原材料成本高于龙头约1.72元/公里，直接人工与其他制造费用为8.93元/公里，低于龙头美畅股份1.21元/公里，可能主要与十六线机摊薄相关制造费用有关。2021年公司与龙头的差异主要在于价格，可能与出货线径结构及客户结构有关，随着出货结构的改善，预计这一差异可能会有所减小。
金刚线将成为利润贡献主力。2022年一季度公司金刚出货约300万公里，贡献利润超过传统业务板块，随着新设备陆续到场并调试完成，后续季度公司金刚线产能将进一步扩大。根据公司规划，2022年年底公司金刚线产能将达到4600万公里，2022、2023年出货量预有望达3000、4600万公里，预计2022-2023年公司利润贡献主力将转为金刚线业务。
3.2 传统金属制品业务稳步发展
深耕金属线材20年，具备行业影响力。公司传统金属制品主要有镀锌钢绞线、镀锌钢丝、胶管钢丝、钢帘线和预应力钢绞线等，广泛应用于电力电缆、特高压工程、汽车工业以及高速公路、城际轨道交通、桥梁、水坝等大型基础设施建设中。公司深耕金属线材20年，积累了深厚的技术，曾参与《架空绞线用镀锌钢线》、《橡胶软管增强用钢丝》等国家标准的制定，具备行业影响力。
传统金属业务贡献利润较为稳定。公司2018年之前主业基本以传统金属制品为主，毛利率为14-23%之间，均值约为17%，净利率在1.9-5%之间，均值约为2.3%（剔除2016年5.2%、2018年-7.2%），较为稳定。2022年一季度公司传统金属制品受到疫情及大宗价格上涨的影响，其中大宗可能对全年影响较大，疫情相对较小，主要是因传统金属业务交付多数集中在三、四季度。
3.3 有机硅有望贡献业绩增量
2017年4月，公司通过控股万年硅业正式涉足多晶硅生产领域。2018年底，因为外部环境变化，公司做出业务调整，在充分利用现有的多晶硅生产设备的基础上，投资21.07亿元建设有机硅生产基地。
2021年12月底，公司“年产12万吨高性能有机硅聚合物项目”正式完工并投入试运行，2022年3月中旬产出产品并实现销售。2022年1-4月，公司主产品DMC生产近6500吨，销售4600吨，预计二季度末DMC产能可以稳定在8000吨/月，全年销量有望达7-8万吨。
四、金刚线增速超过光伏行业增速，竞争相对有序
薄片化和细线化提升金刚线线耗。光伏行业需求快速增长背景下，硅料价格受供需关系影响维持高位，细线化与薄片化可提升硅片产出，推广进度加快，此外，硅片向大尺寸发展也对增加了单片线耗（单片提升，单W影响比较小）。细线化线耗提升主要通过四个途径：1）单片用量加大；2）线经减小后，附着金刚石微粉数量减少，线用量增加；3）细线切割速度变慢，线耗提升；4）硅片变薄提出更高切割要求，线耗增加。细线化与薄片化相互影响，通过多种途径提升线耗，预计2021-2025年光伏行业装机复合增速26%，金刚线需求复合增速42%，高于光伏行业增速。
具备差异化、定制化属性，行业竞争相对有序。金刚线行业发展初期单价较高，因此主要向着降线耗、降用量方向演化，531后经过降价，行业基本出清，此后相关企业持续优化制造工艺，也有较多公司也开始不同比例的母线自制。金刚线过去对行业贡献和影响比较大，有一定的差异与定制化特点，并非标准品，其产品存在差异（产品需要贴近客户半定制，质量有波动，需要跟进和迭代），竞争相对有序，目前金刚线价格压力相对不大，主要的金刚线企业可能仍然有相对好的回报和表现。
投资建议
公司之前经营领域为传统金属行业，近几年公司光伏金刚线业务获得突破，已经开始放量，并可能成为公司2022-2023年主要利润贡献点。受薄片化和细线化的影响，金刚线当前需求增速快于光伏行业；同时，由于金刚线比较非标准化，企业之间有差异，竞争相对有序。公司在金刚线领域完成了技术和工艺积累，并且大部分母线能自制，发展后劲较足。
预计公司2022-2023年归母净利润分别为5.09、8.09亿元，对应估值17倍、10倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
盈利预测
风险提示
1）原材料价格持续上涨。若原材料价格持续上涨，公司传统金属业务毛利率可能会受到影响。
2）有机硅产能释放不及预期。公司2022年新增有机硅业务，产量目标为7-8万吨，存在不达预期可能。
3）金刚线业务毛利率低于预期。2022-2023年公司金刚线业务是利润贡献的主要来源，若毛利率不及预期，对当期利润有较大影响。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业，现为招商证券电气设备与新能源行业联席首席分析师。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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